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公司4.27 披露23 年一季度业绩，实现营收36.61 亿元（-11.23%）、归母净利润4.81 亿元（-25.77%）、扣非归母净利4.73 亿元（-25.88%），表现基本符合预期。

下游客户存货去化持续，影响订单。Q1 下游客户存货去化继续、需求疲软，以及部分延迟发货影响导致公司收入有所下滑，拆分量价来看，公司ASP 美元口径下同比增长9.6%，高于22 全年水平，主要系NIKE 等老客户品类结构优化及新增品牌单价较高带动；销量同比下降24.7%至约3900 万双。考虑到lululemon、reebok、all birds 等新客户量产出货，老客户存货去化已近尾声，预计Q2 出货量将显著提升，带动收入恢复快速增长。

产能利用率下降导致利润率下滑。公司订单增速放缓叠加员工数量无法短期收缩，导致毛利率同比下滑2.31pct 至23.34%；费用端基本稳定，期间费用率同比微增1.25pct 至6.67%，主要系汇兑损失、银行借款利率波动等导致财务费用率提升1.07pct；公司净利率同比-2.58pct 至13.14%，整体仍维持优于同业表现。

出货节奏导致存货增加，营运水平总体良好。公司期末库存31.83亿元，较期初增加29.18%，主要系客户调整出货节奏致产成品相应增加；期末应收账款21.20 亿元，较22 年同期+6.11%，较期初-31.94%，主要系应收账款计算区间不一致；经营性现金流净额同增96.02%至7.39 亿元，增长良好。

短期营收有望重回高增，中长期产能稳步爬坡增厚业绩。公司预计将于Q2 迎来生产旺季，同期下游欧美市场需求亦有望回暖，品牌客户调整订单或带来补单需求，充足员工数量将保障产能供应稳定性、提升产能利用率，带动营收和毛利率实现弹性高增长。

中长期来看，22 年越南永山/威霖/弘欣月工厂产能分别达到94万/88 万/48 万双，预计满产后将达到100~120 万双；越南、印尼部分新工厂预计于2H23 投产，产能的逐步释放将直接推动公司业绩释放，巩固行业龙头地位。

公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升，2H 随着产能投放、新老客户放量有望回归优质增长，预计23~25 年实现归母净利34.1/41.0/48.2亿元，对应 PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示

越南人力成本上、扩产节奏不及预、海外终端需求下滑。